11月央行降息开启了A股“疯牛”，不少人翘首期待降准的到来，指望股市再火一把，结果市场不涨反跌，哀鸿遍野，国泰君安报告甚至调侃——有一种降准叫“不如不降准”。

不仅是股市，债市的表现也令人失望，5日股市和债市高开开盘，然而在央行逆回购未放量、利率不变消息公布之后，市场冲高回落，截至收盘，股市以小幅下跌收盘，债市收益率也开始回升接近前一天的水平。

这不禁让人疑惑，降准后股市、债市为何都不“兴奋”？中金公司固定收益分析员张继强在最新的报告中称，背后的根本原因在于对新常态下货币政策的理解。具体如下：

新常态下货币政策环境出现如下变化：1、外汇占款减少，央行对流动性的控制力大增；2、央行的货币政策多目标有增无减，且面临联储加息掣肘；3、新常态下货币政策托底不刺激，主动大幅放水刺激总需求概率降低；4、央行更强调融资贵的“结构”问题，意味着定向措施仍占有重要地位。

在当前经济下行压力大增、通缩风险抬头、外汇占款系统性减少的背景下，降准本就应是宏观逆周期操作的理性选择。无需否认，本次降准更多是对冲意味，但释放的低价、长期资金远非定向工具所能比。只不过，新常态下的货币政策放松是倒逼式的、对冲式的，市场在政策出台之前就已经对此有所透支，而对放松的节奏和力度难以形成太高预期，因而市场对政策的反应不温不火。

降准有助于封杀股市大幅下跌空间，但直接影响有限，且打新及对经济下行担忧加剧等弱化了降准的影响。首先，降准释放商业银行超储资金（狭义流动性），而且某种意义上是对外汇占款和春节因素等的对冲，并不会直接影响股市资金面（广义流动性）；其次，降准反而确认了经济下行的现实，也有不少投资者反而乘降准之机卖出股票筹措打新资金；再次，中期看，降准引发政策托底预期，也有助于降低 IPO打新叠加春节因素冲击等负面担忧，有助于投资者情绪的稳定。而历史上股市对首次降准的反应多负面。只有随着货币政策的进一步放松，其累积和溢出效应才有望显现。

既然如此，那降准到底有什么用？海通证券宏观债券分析师姜超认为，降准将降低理财利率，扫清降息障碍。

贬值是促发降准的重要原因。政府存在主动贬值以稳定出口的动力，而贬值会导致资金流出、流动性收紧，因而历史上贬值均伴随降准，以释放流动性、对冲资金流出。

央行自降息以来价格政策持续无为，缘于对利率市场化存在顾虑。只有降低了市场化的银行理财收益率后，央行降息才会有水到渠成的效果。

降准后商行自营账户增加的资金将用于购买债券，令债券利率大幅下降。降准后理财可投资资产减少、资产收益率下降，倒逼理财收益率下降。

回购利率高企与理财高收益率密切相关，只有在理财收益率大幅降至4%左右后，市场回购利率才有望真正降至3%以下，扫清央行降息障碍。

姜超还提到，观察以往央行政策放松周期，往往同时启动降息降准，即同时增加信贷供需。今次降息降准次数应不低于历史，因而未来至少1次降息、2次降准。

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